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简介（作者编辑）：从库存看中国地产是否过剩.pdf
摘要（系统识别）：
仅供内部参考，请勿外传
民生证券
宏观专题研究
MINSHENG SECURITIES
从库存看中国地产是否过剩
2023年03月29日
常用观察地产库存的指标，待售面积，显示2022年商品房库存攀至2018年以来新高。
待售面积攀至新高，让市场陷入怀疑，2022年地产高库存是否压制2023年地产销售和
房价修复？更进一步，中国楼市是否又一次进入高库存的过剩时代？
解密本轮地产周期面临的真实库存，客观评估2022年地产库存并解剖真正成因，进而观
测2023年地产库存走势。寻觅中国楼市库存真相，这是本文研究的初衷所在。
分析师
周君芝
>评估本轮地产真实库存，首先我们需要构建一个有效的库存指标。
执业证书：
S0100521100008
既有反映地产库存的指标常见有两个，一个是待售面积，另一个是可售面积。
电话：
15601683648
邮箱：
zhoujunzhi@mszq.com
待售面积只统计现房库存，而中国地产销售中期房和现房比重超过8：1，显然待售面积无
法有效反映中国地产的真实库存。可售面积主要统计期房库存和现房库存，最能准确反
相关研究
映地产库存的指标。遗憾的是，目前缺乏全国层面的可售面积数据。
1宏观调研系列之一：2023年中国出口的优
反映中国地产库存，尤其是期房库存，我们需要构建一个新指标，结构上类似于可售库
势和忧虑-2023/03/27
存。基于中国地产运行现实，并充分考虑中国期房销售制度，我们构建新的库存指标。
2.全球大类资产跟踪周报：风险阶段性消退-
2023/03/26
构建新库存指标的核心逻辑如下：在建面积扣减已售出期房，得到期房库存：加入现房
3.流动性跟踪周报：流动性外紧内松-2023/
库存，便得到一个同时涵盖期房和现房库存的加总库存指标。
03/25
值得注意的是，目前已有研究尝试构建可售面积的替代指标，从而评估中国地产真实库
4.海外专题研究：加息25BP,美国“大宽
存。我们对比不同方法之下的库存测算，与本文测算结果差异不大。
松”未至-2023/03/23
5.宏观专题研究：从财政资金看政府工作重
>再来客观评估2022年高企的地产库存，关键原因在于当年销售过于疲软。
心-2023/03/21
新指标测算显示，2022年库存几乎持平于2021年，为历史偏高分位。看到一个高分位
库存指标，直觉反应是供给过剩。事实上任何一个库存指标，都是当期供需博弈的结
果。高库存有可能是供给过大，也有可能是需求过度萎缩。
2022年地产供需双弱。尤其是需求，地产销售面积同比约-24%，几乎可以说将至历史
冰点。一旦控制住需求降温过快因素，我们发现2022年地产真实库存并不高。哪怕假定
2022年地产销售面积同比在-20%，-20%这也是上一轮地产高库存时期销售面积增速
(2014年)，2022年地产库存也比直接的表观读数低。
可见2022年地产库存高企，更多起因需求过快萎缩，而非供给过剩。
>敏感性测试指向2023年地产库存并不高，库存压力大概率小于2022年。
我们从静态库存和动态库销比两个维度评估2023年地产真实库存。评估测算过程中需要
设置三组关键参数，2023年施工面积、竣工面积以及销售面积。
经过多维度敏感性测试，我们评估2023年真实地产库存，得到如下四点结论。
第一，2023年地产库存（静态库存和动态库销比）压力大概率低于2022年。
第二，只要2023年地产销售面积超过12亿平，调整其他参数之后结果偏一致，即2023
年地产库存低于2022年。
第三，2023年施工和竣工现实情况更为复杂，2023年库存或低于我们测算。
第四，2023年库存对销售敏感度最强，销售强则库存低，反之反是。
这里隐含一个推论，地产-库存-房价预期，三个环节存在互为强化的循环机制。这也意
味着，一旦地产销售起势，后续销售修复、房价上行节奏或将加快。
今年地产形势决定大类资产定价方向，影响股票市场风格。二季度密切跟踪地产走势。
风险提示：地产销售超预期，房企融资限制超预期松绑。
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
证券研究报告
仅供内部参考，请勿外传
民生证券
MINSHENG SECURITIES
宏观专题研究
目录
引言：
3
1既有地产库存指标有效性存疑.
1.1从中国地产微观运行模式看库存逻辑
1.2目前市场常用指标及有效性分析…
5
2本轮地产库存指标的修整思路…
6
2.1本轮地产周期面临两点现实不同以往
2.2第一处修整，修整需求端销售
2.3第二处修整，修整“死库存”
9
3调整后2022年真实库存.…
.10
3.12022年地产库存调整方法
10
3.2调整后2022年静态库存
.11
4充分评估2023年及后续地产库存
.13
4.1调整后2023年动态库存
.13
4.22023年地产库存再评估.
.14
5风险提示
插图目录
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证券研究报告
摘要（系统识别）：
仅供内部参考，请勿外传
民生证券
宏观专题研究
MINSHENG SECURITIES
从库存看中国地产是否过剩
2023年03月29日
常用观察地产库存的指标，待售面积，显示2022年商品房库存攀至2018年以来新高。
待售面积攀至新高，让市场陷入怀疑，2022年地产高库存是否压制2023年地产销售和
房价修复？更进一步，中国楼市是否又一次进入高库存的过剩时代？
解密本轮地产周期面临的真实库存，客观评估2022年地产库存并解剖真正成因，进而观
测2023年地产库存走势。寻觅中国楼市库存真相，这是本文研究的初衷所在。
分析师
周君芝
>评估本轮地产真实库存，首先我们需要构建一个有效的库存指标。
执业证书：
S0100521100008
既有反映地产库存的指标常见有两个，一个是待售面积，另一个是可售面积。
电话：
15601683648
邮箱：
zhoujunzhi@mszq.com
待售面积只统计现房库存，而中国地产销售中期房和现房比重超过8：1，显然待售面积无
法有效反映中国地产的真实库存。可售面积主要统计期房库存和现房库存，最能准确反
相关研究
映地产库存的指标。遗憾的是，目前缺乏全国层面的可售面积数据。
1宏观调研系列之一：2023年中国出口的优
反映中国地产库存，尤其是期房库存，我们需要构建一个新指标，结构上类似于可售库
势和忧虑-2023/03/27
存。基于中国地产运行现实，并充分考虑中国期房销售制度，我们构建新的库存指标。
2.全球大类资产跟踪周报：风险阶段性消退-
2023/03/26
构建新库存指标的核心逻辑如下：在建面积扣减已售出期房，得到期房库存：加入现房
3.流动性跟踪周报：流动性外紧内松-2023/
库存，便得到一个同时涵盖期房和现房库存的加总库存指标。
03/25
值得注意的是，目前已有研究尝试构建可售面积的替代指标，从而评估中国地产真实库
4.海外专题研究：加息25BP,美国“大宽
存。我们对比不同方法之下的库存测算，与本文测算结果差异不大。
松”未至-2023/03/23
5.宏观专题研究：从财政资金看政府工作重
>再来客观评估2022年高企的地产库存，关键原因在于当年销售过于疲软。
心-2023/03/21
新指标测算显示，2022年库存几乎持平于2021年，为历史偏高分位。看到一个高分位
库存指标，直觉反应是供给过剩。事实上任何一个库存指标，都是当期供需博弈的结
果。高库存有可能是供给过大，也有可能是需求过度萎缩。
2022年地产供需双弱。尤其是需求，地产销售面积同比约-24%，几乎可以说将至历史
冰点。一旦控制住需求降温过快因素，我们发现2022年地产真实库存并不高。哪怕假定
2022年地产销售面积同比在-20%，-20%这也是上一轮地产高库存时期销售面积增速
(2014年)，2022年地产库存也比直接的表观读数低。
可见2022年地产库存高企，更多起因需求过快萎缩，而非供给过剩。
>敏感性测试指向2023年地产库存并不高，库存压力大概率小于2022年。
我们从静态库存和动态库销比两个维度评估2023年地产真实库存。评估测算过程中需要
设置三组关键参数，2023年施工面积、竣工面积以及销售面积。
经过多维度敏感性测试，我们评估2023年真实地产库存，得到如下四点结论。
第一，2023年地产库存（静态库存和动态库销比）压力大概率低于2022年。
第二，只要2023年地产销售面积超过12亿平，调整其他参数之后结果偏一致，即2023
年地产库存低于2022年。
第三，2023年施工和竣工现实情况更为复杂，2023年库存或低于我们测算。
第四，2023年库存对销售敏感度最强，销售强则库存低，反之反是。
这里隐含一个推论，地产-库存-房价预期，三个环节存在互为强化的循环机制。这也意
味着，一旦地产销售起势，后续销售修复、房价上行节奏或将加快。
今年地产形势决定大类资产定价方向，影响股票市场风格。二季度密切跟踪地产走势。
风险提示：地产销售超预期，房企融资限制超预期松绑。
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
证券研究报告
仅供内部参考，请勿外传
民生证券
MINSHENG SECURITIES
宏观专题研究
目录
引言：
3
1既有地产库存指标有效性存疑.
1.1从中国地产微观运行模式看库存逻辑
1.2目前市场常用指标及有效性分析…
5
2本轮地产库存指标的修整思路…
6
2.1本轮地产周期面临两点现实不同以往
2.2第一处修整，修整需求端销售
2.3第二处修整，修整“死库存”
9
3调整后2022年真实库存.…
.10
3.12022年地产库存调整方法
10
3.2调整后2022年静态库存
.11
4充分评估2023年及后续地产库存
.13
4.1调整后2023年动态库存
.13
4.22023年地产库存再评估.
.14
5风险提示
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